出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
编辑 | 丁萍
头图 | AI制图
SK海力士刷新了历史业绩纪录，却没换来资本市场的掌声。
7月29日上午，SK海力士（000660.KS）公布了2025年第二季度财报，营收、营业利润和净利润均创下历史新高。
数据显示，该公司二季度销售额达到79.32万亿韩元，同比激增257%；营业利润高达60.54万亿韩元，同比增长557%，这一数字甚至超过了2025年全年的水平。
但股市并不买账。
根本原因在于，这份看似亮眼的成绩单并未达到市场的高预期。此前，分析师普遍预测其营收约为83.9万亿韩元，营业利润约为64.2万亿韩元。
预期落空后，资金迅速撤离。当日SK海力士韩股早盘高开低走，最终收跌9.61%。相较于6月25日股价高点2987韩元/股，目前海力士股价跌至1401韩元，几乎腰斩。
值得注意的是，SK海力士股价在6月25日便已见顶，比这份财报早了一个月。换言之，主跌段在财报发布前已经走完，财报日的下跌更像是一次“补刀”，让市场早已消化的情绪得到了官方确认。
业绩新高伴随股价大跌，海力士并非孤例。就在不久前的7月7日，三星电子公布二季度预计销售额171万亿韩元、同比增长129%的强劲业绩后，同样遭遇抛售，当日收跌6.92%。
当行业两大巨头同时用“创纪录业绩”换取“股价下跌”，这就不再是个案，而是行业性的信号。
那么，市场究竟在担忧什么？
答案指向“存储周期变天”。
妙投认为，资本市场正在警惕存储企业告别“暴涨叙事”，高增长能否持续成为核心关切。
先看清海力士的现状。
2026年一季度，通用DRAM价格环比大涨约60%；二季度涨幅收窄至约30%。要知道，涨价是驱动该公司过去四个季度（2025Q3–2026Q2）利润暴增的关键引擎。
一旦驱动力减速，市场的反应不是“少赚点”，而是“周期是否见顶？”
更微妙的是，海力士处于一个尴尬境地：既未完全享受通用DRAM涨价的红利，也未能通过HBM的高速增长完全弥补缺口。
原因在于，公司将先进产能及TSV封装资源向HBM倾斜，导致通用DRAM比特供应减少，错失现货市场涨价良机。（注：HBM耗用晶圆量约为标准DDR5的3倍）
与此同时，HBM（尤其是HBM3E/4）采用LTA长协模式，价格提前锁定，不与现货市场同步波动。一进一出之间，海力士DRAM混合平均售价涨幅被显著拉低。数据显示，海力士整体DRAM混合仅涨约30%，而同期一般型DRAM合约价涨幅达58%~63%（TrendForce数据）。
差距显而易见：同行DRAM涨60%，海力士只涨30%。
其实，摩根士丹利亚欧科技研究主管Shawn Kim在财报前（2026年7月21日）曾提示，AI存储狂欢临近拐点，DRAM合约价或在2026年Q4见顶，盈利上调动能减弱。
更深层的恐惧在于，若“涨幅放缓”是表象，“涨价见顶”才是实质。
存储行业价格斜率正在趋缓。TrendForce预测，2026年Q3传统DRAM环比涨幅为13%至18%，NAND Flash环比涨幅为10%至15%，较前两季度60%-100%的暴涨明显收窄。这意味着，存储价格的狂飙阶段可能已结束。
产业链已出现抵触信号。消费市场无力持续承压，消费者不愿为高价买单，PC与手机厂商也不再无条件承担存储采购成本。当下游买方宁愿断供也不愿继续接盘时，涨价周期往往接近尾声。
若2027年存储价格回落，包括海力士在内的存储企业业绩大概率下滑。
此时，问题焦点从“本季赚多少”转向“下行周期来临，能否扛住”。
这正是本次财报最微妙之处。公司Q2电话会中首次提及，LTA（长协）可能纳入定金及应对价格波动的定价机制，已与约10家客户（含核心客户）完成谈判，期限通常5年。今早SK海力士韩股市场开盘上涨，表明市场认可该方向。
但缺乏细节。管理层未在电话会披露具体金额。
在存储周期下行几成共识的背景下，LTA透明度直接决定投资者对底部利润的信心。海力士给出了方向——有定金、有长约，但“有”与“有多少”之间，缺一份具体数字。这也解释了股价为何拉红后回落：市场需要的不是方向，而是定心丸。
将这些拼图拼合，市场所惧清晰可见：更多是担心“存储周期最好的时光可能已过”。在此背景下，部分资金开始获利了结（2026年初至今，SK海力士（000660.KS）累计涨幅仍高达115%）。
（图片来源：Choice）
非错杀，乃换锚。
先回答为何不算错杀。
存储行业属周期性行业，盈利顶点通常对应估值低点。因此，利润创纪录、市盈率最低时，看似便宜，实则危险，易成估值陷阱。此时市场担忧利润增长难以为继。
Wind数据显示，过去10年间，SK海力士市盈率历史最高值约58.56倍，最低值约2.73倍，中位数约11.54倍。由此，7月29日SK海力士动态市盈率为5.8倍，处于历史低位。
（图片来源：Wind）
市场并非拒绝为好业绩定价，而是不敢为“不可持续的好业绩”定价。从这个角度看，腰斩非误伤，而是周期定价机制正常运作。
更准确的定义是：这不是错杀，是换锚。
所谓换锚，即市场给这家公司定价的标尺变了。存储股过去一年强势，靠的是“供应紧缺、存储涨价、业绩高增”的叙事，按“涨价速度”定价，涨得快就给高估值。
但当存储涨价放缓，未来或面临见顶风险时，估值逻辑显然从“涨价故事还能讲多久”转变为“利润增长还能撑多久”。
此时，存储行业的周期属性凸显，市场关注点从“能赚多少”转向“能赚多久”。
对投资者而言，关键问题是：“何种信号出现才算到位？”
答案有两个：
其一，合约价环比涨幅止跌企稳。无需重新加速，只要不继续减速；
其二，下游重新接受涨价。手机厂商重返谈判桌，意味着涨价传导链重启。
任一信号出现，“便宜”才成为买入理由。在此之前，利润再创新高的财报，也可能只是又一次利好出尽。
最后谈谈对A股的投资映射。
海力士此次“业绩增、股价跌”对国产存储链是一次提前预警。
不过传导存在先后，模组厂最先承压。如德明利随着低价库存红利耗尽、新采购成本上行，二季度净利环比预计下滑5.74%–29.65%。
原厂和接口芯片后承压。其中，原厂因涨价斜率见顶致混合ASP弹性走弱，但HBM/AI侧仍具支撑；接口芯片则滞后1~2季，跟随服务器DDR5 bit出货降速而回落。
而国产替代环节（长鑫/长存/北方华创/长电），反而因扩产与渗透独立于全球现货价周期，可能在这轮减速中捕捉到窗口。
最后需注意，在“利润能撑多久”被验证之前，便宜本身并非买入理由。周期股的左侧，历来是少数人抄底、多数人买单。当DRAM合约价环比涨幅尚未止跌企稳、LTA预付款细节仍不透明，或下游重新接受涨价等条件均未满足时，低PE仅是周期顶部的“标准配件”，而非反转号角。
（图表：妙投制作）
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