文｜字母榜 袁心玥
编辑｜王靖
7月29日，SpaceX股价盘中跳水至107.01美元，不仅跌破了IPO发行价135美元，跌幅超20%，更较上市初期高点225.64美元回撤逾半。
若以上市初期约2.6万亿美元的峰值估值为基准，SpaceX市值已蒸发约1.2万亿美元，这相当于把特斯拉亏没了。
无独有偶，特斯拉发布二季度财报次日，其股价收跌14.52%，报319.69美元，创下一年多来最大单日跌幅。公司市值单日缩水约2145亿美元（约合人民币1.5万亿元），沦为当日标普500指数中表现最差的成分股。截至目前，Tesla股价尚未修复，仍较财报发布前低约18%。
单看营收与交付数据，这份成绩单尚可。第二季度，特斯拉全球交付汽车480,126辆，刷新历史同期纪录；营收达282.4亿美元，同比增长26%，同样超出市场预期。
但市场的焦点已悄然转移：随着AI、Robotaxi、Optimus及相关基础设施投入加大，特斯拉第二季度资本开支飙升至58亿美元，自由现金流转负至-11亿美元——这是公司两年多来首次出现季度自由现金流为负。即便如此，公司仍维持全年超250亿美元资本开支的指引。
除现金流外，另有两点信息值得深究。
据特斯拉财报披露的累计付费载客里程拆分计算，Robotaxi车队今年第二季度新增付费运营里程约70万英里，不及第一季度的约110万英里，环比下降约36%。
在本季度财报电话会上，马斯克谈及Cybercab部署计划时透露，特斯拉将优先利用配备方向盘和踏板的Cybercab测试车积累驾驶数据，随后再逐步扩大无方向盘版本的部署。这表明，尽管特斯拉目前拥有约1000万辆在路车辆持续收集真实道路数据，但Cybercab作为全新平台，无法直接复用现有车型数据，仍需完成专属的数据积累与验证。
资本市场给予特斯拉远超传统车企的估值，核心逻辑并非销量，而是押注Robotaxi和Optimus能带来下一阶段增长。其中，Robotaxi的关键支点在于特斯拉依托近1000万辆汽车采集真实道路数据，不断强化自动驾驶能力，构建起自我强化的数据飞轮。
此次暴露的问题，令市场开始质疑：特斯拉长期宣扬的数据飞轮，究竟能在多大程度上支撑Robotaxi的未来？
A
Robotaxi一直是特斯拉估值体系中最核心的叙事之一。
这套逻辑建立在一个简单事实之上：特斯拉拥有全球最大的智能汽车车队。
截至今年第二季度，公司已有约1000万辆汽车在全球道路上运行，全球付费FSD用户接近150万。每日，海量真实道路数据回传，用于训练自动驾驶模型。
马斯克多次强调，特斯拉的真正优势不在激光雷达或高精地图，而在于这支不断产出真实驾驶数据的车队。一旦数据积累达标，FSD能力将持续跃升，最终形成Robotaxi网络，吸引更多车辆加入并产生更多数据，从而强化数据飞轮。
按此叙事，随着真实道路数据增加，Robotaxi理应进入扩张期。
然而，依据特斯拉披露的累计Robotaxi里程数据拆分，分析人士发现，二季度新增付费里程约70万英里，较一季度的约110万英里下滑约36%。
需指出的是，特斯拉此次展示的是累计付费运营里程，而非季度数据——从图表看，累计里程仍在上升，业务看似保持增长。这意味着累计数据掩盖了季度运营节奏的变化，拆分后的季度数据则呈现另一番景象。
Robotaxi常被描述为一个依靠车队、数据和运营规模自我强化的业务：覆盖城市增多，车辆扩大，付费里程和真实数据应随之增长。但二季度数据表明，这一叙事至少未按预期节奏稳步兑现。
与此同时，马斯克在财报电话会上的回应，为该故事增添了一个此前未充分讨论的前提。
谈及Cybercab部署，他表示，特斯拉将先用带方向盘和踏板的测试车继续积累驾驶数据，并完成针对Cybercab底盘的校准，之后才会快速扩大无方向盘版本的部署。
虽然任何自动驾驶公司在推出新车型时都需进行新平台测试验证，但这一判断落在Cybercab身上，难免引发市场对估值的反思。
毕竟对特斯拉而言，Cybercab并非普通车型。
2024年发布Cybercab时，定位十分明确：无方向盘踏板，专为完全自动驾驶运营打造。马斯克当时预计售价低于3万美元，并于2026年开始生产。
更重要的是，Cybercab承载着特斯拉对Robotaxi最终形态的设想。早在2019年Autonomy Day上，马斯克就提出，未来真正的Robotaxi将不再需要方向盘和踏板，车辆能自主接单接送乘客，无需人类驾驶员参与即可完成全流程。
相比之下，目前在奥斯汀运营Robotaxi服务的Model Y仍保留方向盘踏板，且每辆车配有安全监督人员，与马斯克设想的最终形态仍有明显差距。
换言之，目前的Model Y Robotaxi更像是在验证运营体系；而Cybercab，才是特斯拉希望真正实现无人驾驶商业模式的核心载体。
正因如此，马斯克关于“Cybercab仍需重新积累专属驾驶数据”的表态格外引人关注。
这说明，特斯拉近十年积累的真实道路数据不能让Cybercab跳过验证阶段。从Model Y到Cybercab并非简单的软件迁移，对于一直强调“数据飞轮”的特斯拉来说，这意味着其所积累的数据不能无限、无成本地复制到每一代新平台上。
对资本市场而言，这意味着Robotaxi的兑现时间可能还要延后。
事实上，这已非市场第一次等待特斯拉兑现Robotaxi。
2019年，马斯克曾表示到2020年底将有100万辆Robotaxi投入运营；此后多年，他多次预测特斯拉将在下一年实现真正无人驾驶。直到2025年，特斯拉才在美国奥斯汀启动有限范围Robotaxi运营，目前仍处于少数城市、小规模车队的扩张阶段。
马斯克画的饼，似乎越来越难充饥。
B
Robotaxi扩张放缓，仅是特斯拉估值逻辑面临考验的一部分。
过去几年，特斯拉之所以能获得远高于传统车企的估值，不仅因其产销电动车，更因Robotaxi、Optimus和AI能力所代表的新业务拉开了想象空间。
这些业务尚未形成规模化收入和利润，却被认为可能在未来重塑交通、劳动和制造业。
多年来，马斯克一直将Robotaxi和Optimus视为特斯拉最重要的未来业务。2024年，他甚至表示Optimus有望将特斯拉推向5万亿美元价值规模；2025年公布的新薪酬方案，则将100万辆Robotaxi、100万台Optimus以及利润、市值目标列为核心考核指标。
换言之，特斯拉的估值早已不只建立在当下销量上，更建立在这些新业务未来能创造多大利润上。
如今，这些故事正陆续从概念展示进入商业验证阶段。
Robotaxi已开始提供付费服务，市场关注的不再是车辆能否无人驾驶，而是车队能否持续扩大、运营里程能否加速增长，以及何时能形成真正的收入和利润。
Optimus面临的考验更为直接。
2024年，马斯克曾表示希望到2025年有超1000台Optimus在特斯拉工厂完成“有用工作”；随后又提出2025年生产上万台Optimus的目标。但截至今年第二季度，Optimus仍主要用于内部训练、数据收集和功能开发。
特斯拉在最新财报中表示，首代Optimus生产线正在安装，正式生产预计今年晚些时候启动；马斯克同时提醒，早期产量将非常缓慢，因为机器人约一万个零部件中的许多都需要重新设计供应链。
也就是说，市场目前看到的仍是动作演示、生产计划和远期产能目标，Optimus尚未走到可用订单、售价和毛利率衡量的商业化阶段。
与此同时，AI作为一种生产能力，也开始进入特斯拉的ROI管理。
据The Information此前报道，特斯拉从7月6日起将员工使用外部AI工具的费用限制在每人每周200美元，超额需额外审批。此举表明，即使在这家最强调AI的公司内部，外部AI工具也开始纳入成本管理：使用量本身不再等同于生产力，投入需解释其回报。
资本市场关注点的变化，更直接反映在股东提问中。
在特斯拉官方投资者问答平台，本季度获最高票支持的问题直指公司为何连续三次未能兑现Robotaxi短期指引。该问题获741票，代表约150万股特斯拉股票。
此前，资本市场一直按“未来”给马斯克估值；现在，市场开始按“兑现速度”，重新给马斯克的未来定价。
正是在此背景下，特斯拉与SpaceX是否会合并，突然从一个长期设想变为本次财报电话会上最受关注的问题之一。
当被问及两家公司是否可能合并时，马斯克未直接否认。他表示，特斯拉与SpaceX合作日益增加，但公司合并不适合在财报电话会上讨论，须经过适当程序。特斯拉法律总顾问随后也将SpaceX称为重要合作伙伴，并表示双方已存在多项互利交易。
支持合并者理由不难理解：特斯拉与SpaceX已在电池、制造技术、人工智能基础设施和芯片工厂Terafab等领域展开合作。摩根大通认为，两家公司运营整合已相当深入，共享工程人才、AI基础设施和马斯克本人，都可能为未来合并创造条件。SpaceX总裁Gwynne Shotwell也曾表示，整合公司可能有助于简化马斯克旗下企业管理。
但考虑到现实情况，这两家公司正处不同价值周期。SpaceX业务更成熟、控制权更集中，而特斯拉是公众持股广泛的上市公司。若交易定价偏向任何一方，另一方股东都可能认为自己在为马斯克的整体战略买单。
至于是否真能合并，那是另一回事——关键在于，这场讨论本身释放了一个值得关注的信号：资本市场开始重新审视马斯克旗下其他资产的价值，以及这些资产能否为特斯拉未来提供更坚实支撑。
眼下情况是，马斯克用来支撑特斯拉未来估值的几项核心业务，均未按此前市场预期节奏兑现。
C
对于一家市值长期建立在未来预期之上的公司而言，当一项业务进入商业化阶段，市场开始关注收入、利润、现金流，不再满足于技术演示和愿景，本是必然过程。
未来终究要兑现，这本来就是资本市场存在的意义。
但资本市场同样容易忽略另一件事：兑现，本身就是最需要时间的事。
回顾马斯克过去二十多年的创业历程，资本市场总高估速度，而马斯克总在拉长时间。
2017年，特斯拉因Model 3量产爬坡陷入著名的“生产地狱”，自由现金流持续承压，市场一度担心公司是否需要再次融资，甚至能否生存。马斯克后来回忆，当时特斯拉距离破产仅剩几周。
随后几年，柏林超级工厂、得州超级工厂相继建设，特斯拉资本开支持续高位，自由现金流也曾明显波动。直到Model 3、Model Y完成规模化生产，储能业务逐渐放量，公司才重新进入稳定现金流阶段。
SpaceX的发展亦如是。
Falcon 1前三次发射全败；Falcon 9经多年迭代才建立稳定可重复使用能力；Starlink则在持续发射数千颗卫星、经历多年资本投入后，才逐渐成为SpaceX最重要收入来源之一。
对马斯克而言，自由现金流为负并非首次发生。
很多时候，自由现金流为负并非故事终点，而是兑现故事前最昂贵的阶段。
这正是马斯克商业模式最特别之处：他不是一次性讲完所有故事再等它们同时兑现，而是不断用已兑现业务支撑尚未兑现的未来。
PayPal出售所得资金成为创办Tesla和SpaceX起点；Model 3、Model Y和储能业务形成的现金流支撑着Robotaxi和Optimus持续投入；Falcon火箭和Starlink形成的商业收入又支撑着Starship不断推进。
也就是说，马斯克真正建立的并非一个个独立项目，而是一套能不断自我循环的资本模式：用已兑现业务为未兑现未来融资。
面对SpaceX股价下跌和空头仓位增加，马斯克再次拿出熟悉的“反空头”回应。
7月18日，他在X上表示，那些长期维持SpaceX大规模空头头寸的机构，“生存概率非常低”。
当时，SpaceX股价已从上市后高点明显回落，空头因此获得可观账面利润。路透社数据显示，截至7月下旬，SpaceX空头的账面盈利约为155亿美元，约56%的自由流通股处于出借状态。
这也是马斯克一贯的典型回应方式：当市场开始关注短期兑现时，他始终试图将讨论拉回长期价值。
这一轮市场重新审视特斯拉，并非坏事。
它意味着资本市场开始要求马斯克证明，他画下的下一张蓝图，能像过去那些故事一样，真正走向商业现实。
但与此同时，兑现从来不是一个季度、一份财报就能完成的事。
资本市场总希望未来尽快到来，而真正的未来，往往比所有人想象得更慢。
