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熬了五次，老乡鸡的鸡汤始终没能换来资本市场的入场券。
近期，老乡鸡向港交所递交的招股书显示失效，这已是这家企业上市之路上遭遇的第五次挫折。
早在2022年5月，老乡鸡就曾向深交所主板递交招股书，彼时市场估值冲到了181亿元，不料在同年10月，证监会的45项反馈意见浇灭了所有希望。随后，老乡鸡更新材料、二次申报A股，却在2023年8月主动撤回了申请。
调整方向转战港股后，老乡鸡在2025年1月与7月先后两次递表，并于2026年1月进行了第三次尝试，结果依然未能通过，此时其市值已折损过半。
（文章配图-1）
客单价不足30元，却坐稳了中国中式快餐头把交椅的老乡鸡，为何始终无法叩开上市大门？
不赚钱的账
规模，曾是老乡鸡最大的依仗。
截至2025年8月，老乡鸡手握1658家门店，业务覆盖全国9个省份。灼识咨询数据显示，按2024年的交易总额计算，老乡鸡以0.9%的市场份额稳居中式快餐行业第一。
按常理，这般体量理应带来更强的供应链议价权、更高的品牌认知度以及更清晰的增长路径，足以支撑起资本市场的高估值预期。
不过，多位业内人士向有意思报告指出，如今评估餐饮品牌能否上市，规模并非唯一标准，其他硬指标同样关键。凌雁管理咨询首席咨询师林岳认为：“门店盈利模型、未来增长潜力、加盟商管控能力，都是资本市场看重的因素。”
连锁经营专家李维华也持有类似观点，“对于餐饮品牌，不仅要看当下的盈利状况，更要看其可持续性和增长性”。
在他们看来，老乡鸡在这方面的表现并不乐观。
招股书数据显示，从2022年到2024年，老乡鸡的营收增速一路走低，从58.4%下滑至11.3%；净利润增速更是从86.7%跌至个位数的9.1%。到了2025年前八个月，营收增速进一步滑落至10.9%，净利润增速也仅微升至11.8%。
同一时期，老乡鸡的同店销售额增长率也在持续下滑，从2022年的16.0%降至2024年的3.8%。
（图/老乡鸡招股书）
与此同时，老乡鸡的毛利率长期被压制在24.6%以内，与上市一年半、2025年毛利率高达70.4%的小菜园相比，差距十分明显。
造成这一局面的核心原因，在于老乡鸡背负着沉重的“包袱”。
老乡鸡在招股书中披露，其构建了一条涵盖养殖、采购、加工、仓储和物流的一体化产业链。这种从源头到终端的全流程管理，虽然保证了品质，却也导致原材料及耗材成本逐年攀升，在2025年前八个月，该成本已占收入的43.4%。相比之下，小菜园这一成本占比仅为30%左右。
此外，与大多数直营餐饮企业一样，老乡鸡同样面临人员与租金这两项刚性支出的压力。招股书数据显示，这两项成本占比基本维持在20%和8%左右。
为了变轻身躯，老乡鸡选择加快加盟步伐。“这种方式能帮老乡鸡以更快的速度扩张规模，也能更好地渗透外省市场。”连锁产业专家、和弘咨询总经理文志宏表示。
李维华也认同这一说法，在他看来，加盟模式有助于增加门店数量和覆盖范围，形成规模效应，优化供应链成本，对上市有所助益。
从数据来看，如今加盟店确实撑起了老乡鸡的半壁江山。
招股书显示，老乡鸡加盟店数量从2022年底的118家增至2025年前八个月的733家，占比达到了44%。
那么，这733家加盟店为何没能成为上市路上的助推器？
挑战重重
实际上，加盟店数量的激增并非关键，更关键的是门店的质量。
林岳认为，加盟扩张虽然短期内能带来规模增长，但一旦加盟店整体经营不善，反而会起到拖累作用。
多位业内人士分析，老乡鸡的加盟店整体表现面临不小挑战。
招股书披露的信息显示，2025年前八个月，营收占比仅20.6%的加盟店，占据了44%的门店数量。
（图/大众点评App）
与此同时，加盟店的单店日均销售额为1.32万元，明显低于直营店的1.67万元；加盟店3.2次/天的翻座率也少于直营店的4.7次/天。
李维华直言，“老乡鸡的加盟店未必能复制直营店的标准”。他进一步补充，“在选址、人员服务以及总部支持等方面，加盟店与直营店存在较大差距”。
根据招股书，老乡鸡直营店多布局在一线及新一线城市，而加盟店则多在同类城市的其他区域。目前，老乡鸡近五成的门店集中在安徽大本营，向外省的扩张仍在进行中。
林岳向有意思报告分析，客观来看，部分低线城市的消费力确实不及一线及新一线城市，人员服务的差异也会直接影响客流。
一旦加盟店长期盈利困难，就会对老乡鸡的整体发展造成阻碍。老乡鸡在招股书中坦言：“加盟商若无销售增长，其收入、利润会受到负面影响；加盟商销售趋势持续恶化，也会导致门店关闭，规模缩减。”
刚上市不久的遇见小面就是前车之鉴，其加盟店数量占比约18%，远低于老乡鸡。数据显示，遇见小面从2023年到2025年，其加盟店同店销售额增幅持续下滑。去年12月，遇见小面开盘即破发，首日跌幅超过27%，此后股价更是持续承压，最低时较发行价几乎腰斩。
另一方面，全链条管理模式下的老乡鸡，加盟店数量爆发也带来了相应的运营挑战。
从上游供应链来看，随着老乡鸡向低线市场和省外扩张，配送半径拉长。“相应的配送成本大约会增加百分之二十以上。”林岳表示。
而在终端门店运营上，一旦加盟店出现食品安全问题，品牌形象将受到直接冲击。
有意思报告在第三方投诉平台以“老乡鸡”为关键词搜索发现，相关投诉超过1300条。今年以来多起投诉涉及菜品异物、用餐后身体不适等问题。
在文志宏看来，食品安全是餐饮品牌的底线，此前的投诉虽未造成毁灭性打击，但对于老乡鸡来说，依然是潜在的管理挑战。
林岳指出，这些问题暴露的是系统性风险，表明总部在门店管理和监控执行上存在不足。一旦加盟商因利润不足而在食材、卫生上“走捷径”，产生的食品安全投诉将对品牌口碑造成巨大伤害。
对于餐饮企业而言，门店数量与质量并非只能二选一，唯有两条腿走路才能行稳致远。
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排版：陈韦杭
