总市值在触及1万亿港元仅一个月后，智谱集团（HK02513，股价报收890.50港元，总市值达4146亿港元）作为内地首家跻身“万亿港元市值俱乐部”的AI企业，那份曾经耀眼的光环似乎已经淡去，资本市场的情绪明显发生了转变。
7月20日当天，智谱股价延续着近期的跌势，进一步跌破1000港元关口。收盘时定为890.5港元/股，总市值下探至5000亿港元下方。若与最高点相比，股价已经缩水了大约七成。
智谱股价走势图
多位分析人士指出，股价的波动并非由单一因素所致。一方面，当前全球科技股普遍经历调整期，AI板块的估值普遍承受着压力；另一方面，国内大模型竞争进入了新一轮的高频率迭代阶段。诸如月之暗面Kimi K3等新模型接连发布，使得市场对于头部模型企业的竞争格局预期正在不断调整之中。
与此同时，随着智谱完成上市后的首笔限售股解禁，流通盘逐步扩大，再加上公司正积极布局“A+H”资本市场计划，市场的关注点已经从模型的能力与技术参数，进一步转向企业长期的竞争力和商业化兑现能力。
智谱股价下跌 市值缩水至5000亿港元之下
自今年6月一度突破万亿港元市值算起，智谱的市值仅过一个月就缩水了超过一半。这次股价的剧烈波动，成为了市场重新审视大模型企业估值逻辑的一个观察窗口。
事实上，自7月份起，AI板块的整体波动性有所增强。在全球科技股普遍调整的背景下，市场开始重新评估AI产业高额投入能否持续带来商业回报，导致高估值的科技资产普遍面临下行压力。
国盛证券认为，本轮调整既受到了宏观层面的影响，也夹杂着市场重新审视AI资本开支的回报效率、以及交易过量后的去杠杆等因素。尽管AI产业的长期逻辑并未发生根本性的变化，但短期的波动或许还将继续。
针对智谱而言，其股价的调整也融入了公司自身的因素考量。
工业和信息化部信息通信经济专家委员会委员盘和林在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，智谱股价上涨较为迅猛，当前的回调更多体现为估值回归，使其更贴近企业的内在价值。他认为，由于智谱在上市初期流通股比例相对较低，股票的稀缺性在一定程度上放大了市场的交易情绪。随着流动性逐渐释放，股价也更容易回归基本面层面。
7月8日，智谱迎来了港股上市后的首次限售股解禁，总计约有2568万股股份解除限售，占公司总股本的约5.76%，这些股份主要来源于基石投资者。尽管解禁的规模并不算高，且此前已有部分机构公开表示将继续长期持有，但随着流通盘的扩大，市场的交易结构也开始出现变化。
上海财经大学特聘教授胡延平认为，智谱近期股价的调整是多重因素共同作用的结果。一方面，AI及半导体产业链近期的整体估值有所回落；另一方面，市场先前给予智谱的溢价较高，本身就存在着回调的需求。
与此同时，大模型行业竞争也进入了新的阶段。
7月17日，月之暗面正式推出了开源模型Kimi K3。官方公布的信息显示，该模型拥有2.8万亿参数规模、100万Token上下文窗口，并且原生支持视觉理解能力。随后公布的第三方评测中，Kimi K3在Code Arena榜单中排名第一，这一消息引起了市场的广泛关注。
胡延平认为，目前国内头部模型之间已经形成了交替领先的态势，很难再有单一企业长期保持技术优势。智谱GLM系列模型之前具备领先优势，但这种领先并不具有唯一性和长期不可替代性。近期多家厂商密集发布模型，也表明行业的技术竞争已经进入了新的阶段。
盘和林也指出，在当前头部模型竞争日益激烈的背景下，新模型的发布往往会影响市场对于不同公司的预期，因此不同企业股价出现此消彼长的情况属于正常的市场现象。
不过，模型竞争目前仍处于快速演进阶段，单次产品的发布并不足以决定长期的竞争格局。胡延平认为，智谱此前率先探索递归自我改进（RSI）等前沿方向，未来仍存在再次实现技术突破的可能性，因此短期的股价波动并不能简单等同于长期竞争力发生了变化。
估值锚点正在迁移：市场更加关注商业兑现的能力
相较股价波动本身，更值得关注的是，大模型企业的估值体系正在发生变化。
在过去的一段时间里，资本市场给予头部大模型公司的高估值，在很大程度上建立在其模型能力、参数规模以及技术的领先性之上。但随着国内头部模型整体能力逐渐接近，单靠技术领先来形成估值溢价变得越来越困难。
盘和林认为，当前市场还没有形成针对大模型企业统一且成熟的估值方法，大部分公司难以用传统的财务指标进行衡量，因此估值更多地受到了市场预期的影响。
胡延平则表示，未来技术参数仍然重要，但已经不再是竞争的唯一直接维度。
他认为，目前行业正沿着几个方向持续演进：更大规模参数的训练、递归自我改进、Agent能力、长程复杂任务的处理、多模态融合以及降低训练和推理的成本等，这些能力共同决定了模型的竞争力，而不仅仅是单一参数指标。
与此同时，竞争的焦点也正在向应用层延伸。
胡延平指出，目前AI产品形态已经从单纯的模型竞争，逐渐演变为模型、智能体、工具、软件、数据以及业务流程深度融合的工作平台竞争。企业能否构建完整的生态、推动开发者和企业用户持续地使用，正成为新的竞争关键点。
这一变化也意味着，资本市场开始更加关注商业化的兑现能力。
当前，智谱仍处于典型的大模型企业投入阶段。根据计划，2025年，公司实现营业收入预计为7.24亿元，同比增长131.8%；同时期研发投入达到了31.8亿元，全年经调整后的净亏损为31.82亿元。
不过，公司的收入结构已经开始出现变化。其中，开放平台及API业务收入同比增长292.6%，企业级智能体收入增长248.8%，这两项均明显快于传统的企业部署业务。但从收入规模来看，新业务还处于快速增长的阶段，其商业模式未来能否持续兑现，仍需更多的经营数据来验证。
在股价调整之前，智谱也再一次强调了自身的长期研发路线图。
7月11日，公司创始人唐杰发布了题为《巨浪已来》的内部信，宣布未来两年将启动“Touch High（摸高）计划”，研发的重点将包括长程任务、自治智能体系统、完全自我训练以及安全治理这四个方向，并表示公司不会将重心放在短期的商业变现上，而将继续围绕AGI（通用人工智能）进行长期投入。
唐杰提出，未来模型的发展重点将集中于长程任务的能力、自治体、自我进化等方向，期望推动AI从即时问答工具进一步发展为能够持续执行复杂任务的智能系统。
当模型的能力不断接近、行业的高投入成为常态后，资本市场所关注的问题正在逐步从“谁发布了更强的模型”转向“谁能建立持续的商业模式”“谁能将研发投入最终转化为稳定的收入”。
胡延平认为，未来用户付费、开发者生态以及调用量等指标的重要性都将不断提升，但这些指标本质上仍然是模型能力、生态建设以及商业化能力共同作用后的结果，而不是单一的评价标准。
